- En general usted ha sido bastante crítica del Plan Milei. ¿Qué le reconoce dos años y medio después?
-Que el plan se ha ido adaptando. Lo han reseteado, sobre todo desde principios de este año cuando el Banco Central decidió volver a comprar dólares y monetizar la economía. Ellos [N.E.: el Gobierno] explícitamente decían que no era un objetivo acumular reservas en un esquema de tipo de cambio flexible, que no hacían falta y pretendieron llevar el tipo de cambio al piso de la banda. Desde el vamos estuve de acuerdo con la corrección que había que hacer en términos de ajuste fiscal, dejando los controles de capitales y el manejo de la tasa de interés que mostraron. Sí creo que aceleraron la baja de la tasa, más el ancla cambiaria para desinflar, perdiendo el superávit externo antes de recapitalizar el Banco Central y dejaron de comprar dólares. Vino entonces el blanqueo, el acuerdo con el Fondo y la crisis financiera posterior a perder la elección de provincia de Buenos Aires. Resumiendo: el plan tuvo distintos estadios y de alguna forma se está enderezando. Creo que hay algunas cosas que en todo caso habrá que monitorear.
-¿Por ejemplo?
-Los sectores dinámicos como la energía, minería, agro y finanzas representan el 15% del producto y el 9% del empleo. Y cuando se mira al resto, los más representativos como como un comercio que tiene que ver con la industria o con la construcción, caen. Estas dos velocidades no arrastran los niveles de actividad y empleo en su conjunto y a mi juicio es lo más complicado en términos de sostenibilidad del modelo porque así como está no hay rentabilidad en esta economía. La economía nueva tributa mucho menos que la vieja. Sé que para la lógica del Gobierno esto no es un problema pero son mis inquietudes si usted me pregunta.
-Ha repasado la historia económica argentina en los últimos años y escribió hace poco un libro, Back to the 90s. Argentina tiene una larga lista de gobiernos que se ataron a un programa, receta o idea, ¿qué le sugiere un gobierno que readapte el suyo como usted señala? ¿es positivo o negativo?
-No llevaron el dólar a $ 1.100, claramente este esquema así es mejor. Veo un gobierno bastante flexible más allá de la narrativa. Una frase que usó alguien para describir al gobierno chino me parece que aplica bien para describir a Milei. Los chinos dicen “mi ejército nunca retrocede, solo pega la media vuelta y sigue para adelante”.
"El plan tuvo distintos estadios y de alguna forma se está enderezando. Creo que hay algunas cosas que en todo caso habrá que monitorear"
-¿Veremos un repunte del consumo con este nivel de ingresos y salarios?
-El consumo está trabado y puede crecer poco teniendo en cuenta la lógica de este modelo: crecimiento basado en exportaciones e inversiones impulsadas por el esquema RIGI. Lo primero está ocurriendo y a tasas altas en un contexto donde por el parate de la economía, las importaciones no traccionan. Pero esto no alcanza para generar una expansión genuina de la economía cuando los salarios están básicamente estancados en términos reales y el empleo formal sigue cayendo compensado en parte con el empleo informal. Hubo un aumento de dos puntos en la tasa de desempleo desde que llegó Milei y un punto más cuando se suma el subempleo. Entonces hay insuficiencia de ingresos de los hogares y falta de rentabilidad de las empresas en los sectores que no están favorecidos por el cambio de precios relativos y el RIGI.
-¿Qué pasa con los pesos y la bendita remonetización de la economía?
-El driver inicial de la economía tuvo que ver con la expansión del crédito, que había sido de alguna forma financiado por la vía fiscal, por el desarme de los pasivos remunerados. Hoy ese driver debería ser financiado contra la emisión de pesos detrás de la compra de casi 12 mil millones de dólares del Banco Central. Y lo que se está viendo es que esos pesos se están yendo a los depósitos. Pero lo que no hay es tracción del crédito, con lo cual hay un aumento en la liquidez del sistema financiero que terminan en títulos del Tesoro. Esto no ocurre por una decisión del Gobierno sino por un faltante en la demanda de crédito o ausencia de conexión entre los que quieren crédito y a quienes los bancos ofrecen.
-¿Y las tasas? ¿por qué no bajan?
-Si el Tesoro no estuviera retirando esos pesos de la economía la tasa sería más baja. Pero el programa busca un equilibrio entre que la tasa se vuelva negativa y la expectativa de devaluación que de alguna manera la manejan con la venta de títulos dollar linked. La contracara de esto es el equilibrio del mercado cambiario en un contexto de crédito estancado y mora alta. Se rompió la cadena de transmisión de la monetización y actividad, está rota. No tracciona al consumo y a la inversión.
-¿Qué impacto macroeconómico tiene todo esto?
-Primero, por la vía fiscal, un aumento en la deuda en pesos medida en dólares. Están retirando pesos de la economía con deuda. No son pasivos remunerados, es deuda del Tesoro y si bien lo están haciendo a plazos más largos, están emitiendo deuda. Y lo segundo es que con este nivel de actividad, lo que se está viendo es una caída sistemática en los ingresos tributarios lo cual obliga a un ajuste del gasto cada vez mayor para mantener el compromiso del equilibrio fiscal.
"Aún no vemos el impacto esperado del RIGI y de hecho no alcanza para traccionar la inversión que este año cae".
-¿El RIGI es relevante macroeconómicamente?
-Equivale al 1,5% de la inversión hoy. El total anunciado van US$ 124.000 millones pero aprobados en el Boletín Oficial hay US$ 21.300 millones y sólo US$ 8.000 millones están comprometidos en los dos primeros años. Pero lo efectivamente invertido al día de hoy son apenas US$ 1.800 millones, que e s el 1,5% de la inversión. Con lo cual aún no vemos el impacto esperado y de hecho no alcanza para traccionar la inversión que este año cae. Pero tampoco quiere decir que el RIGI no tendrá impacto más adelante, claro lo tendrá.
-¿Se terminó el margen para ajustar el gasto público como dijo Caputo?
-El dato fiscal de junio que salió esta semana mostró un aumento fuerte en los subsidios, en gran medida por la importación de energía durante el invierno a precios de guerra. Pero la verdad es que la capacidad para seguir bajando el gasto con una recaudación que está cayendo 7,5% en el último mes, tiene un límite, en la Nación y las provincias.
-¿El cumplimiento de la meta fiscal con el FMI corre peligro?
-Hubo un pequeño desvío en junio. Pero compromiso fuerte del Gobierno con el ajuste fiscal, por lo cual cada vez que cae la recaudación siguen presionando el gasto. Sí insisto con la idea de que no había que romper el Estado para ajustar, lo que había que hacer es ordenar el Estado y lo que están haciendo es romper el esquema tributario con la inocencia fiscal, el RIGI y la reforma laboral con el FAL y la baja de contribuciones patronales para los nuevos empleados. Acá no vemos ninguna discusión sobre la productividad del Estado que de alguna forma habría que dar.
-El FMI expresó su preocupación por la recaudación
-Y claro. El Fondo hizo hincapié muy fuerte en dos temas. Lo que tiene que ver con gastos tributarios y el monotributo como régimen especial. Lo dijo en el último staff report. El monotributo es un agujero fiscal de mediano plazo mucho más caro que la moratoria previsional porque se necesita más de 20 monotributistas para pagar una jubilación mínima. Los monotributistas tienen derecho a tener una jubilación mínima pero se necesitan más aportantes... Ahí hay un problema, un desbarajuste en ese esquema que es un agujero fiscal a mediano plazo. El Gobierno intentó ponerlo sobre la mesa la agenda pero por ahora es muy impopular...
"El esquema anterior al actual estaba agotado y era terriblemente perverso. Milei se animó a poner sobre la mesa una agenda que parecía imposible de debatir".
-La oposición tampoco lo hará y menos de cara a una elección
-Son los temas estructurales.
-¿Hasta qué punto el Gobierno tiene margen para trabajar estos temas de cara a 2027 si su prioridad es bajar la inflación? ¿acaso la estabilización está asegurada?
-Es difícil cuando la inflación todavía está en 2% mensual y las correcciones de precios relativos y de servicios todavía siguen. Los programa de estabilización tienen por lo general una primera etapa que es muy fácil y una segunda más difícil. La Argentina está transitando aún está proceso y de alguna forma, para recapitalizar el Banco Central, el Gobierno necesita del impuesto inflacionario: tiene que emitir pesos para comprar dólares. Y la verdad es que esa emisión de pesos debería configurar las expansiones del crédito y de la actividad que lleven la economía a un lugar más normal.
-¿Qué inflación vislumbran adelante?
-Vemos una en la zona de 31%, consistente con algo así como 2% mensual hasta fin de año. Para 2027 dependerá mucho de cómo se vaya dando el escenario electoral. Uno de ellos supone la normalización financiera que se está viendo en términos de baja del riesgo país hoy en día, el actual manejo del dólar y de la tasa de interés en términos de estabilidad financiera. Todo eso lleva el año que viene a una inflación de 25%.
-¿Quiere decir que si sale bien el Plan Milei la tasa de inflación bajaría a 25% y la economía crecería cerca de 2% en 2027?
-Es un escenario razonable. La economía viene haciendo un zig zag y dejó de crecer en 2011. El último dato de abril de crecimiento muestra que hoy estamos en el mismo nivel de junio de 2022.
-¿La pregunta el año que viene es si el principal rival de Milei propondrá mejorar su plan o revertirlo?
-Hay dos preguntas para 2027. Una es si habrá o no prestamista de última instancia. La otra es la chance de un balotaje contra lo que el mercado considere el abismo.
"Los programa de estabilización tienen por lo general una primera etapa que es muy fácil y una segunda más difícil. La Argentina está transitando aún está proceso"
-Y desde su punto de vista, ¿el Plan Milei hay que revertirlo o mejorarlo?
-Creo que el esquema anterior al actual estaba agotado y era terriblemente perverso. Milei se animó a poner sobre la mesa una agenda que parecía imposible de debatir. Ahora, dicho esto, el programa requería una agenda micro que no vemos. Están abriendo la economía con un dólar que rompe sectores que a lo mejor no se tienen que romper y perdiendo recursos tributarios que no aseguran la consolidación fiscal que hace falta y más allá del compromiso del Gobierno.
Qué pasará con el dólar, el cepo a las empresas y la mora en las deudas
"Milei manejó la gobernabilidad que parecía muy difícil cuando llegó al Gobierno y ahora la pregunta es cómo extiende el horizonte”, dice Marina Dal Poggetto, directora de la consultora EcoGo. Si se quiere esa frase engloba un resumen de las dudas que representaba el fenómeno Milei cuando llegó y qué se le pide hoy. “El esquema actual está dañando la microeconomía y las clases medias, ¿qué economía dejará? Diría que casi una economía de enclave porque están favoreciendo sectores que ya tenían una señal para invertir, generando una pérdida de recursos para adelante y con una discusión de la sostenibilidad fiscal duradera”.
Para el año que viene el dólar seguirá siendo el gran interrogante según Dal Poggetto. “El proceso de dolarización siempre está, hoy es US$ 2.000 millones por mes y es probable que aumente. Si en algún momento la oferta de dólares cae porque hay menos colocaciones de ON o de exportaciones de carne, o la cosecha o los precios internacionales cambian, la presión aumentará. Recordemos que el programa financiero incluye compras de dólares el año que viene casi US$ 5.000 millones”.
-¿Está bien entonces que haya cepo a las empresas?
- El Gobierno tiene claro que su objetivo es llegar a la elección y luego verá cómo sigue con el esquema cambiario. Hoy su prioridad es comprar dólares y cerrar el programa financiero. Las utilidades de las multinacionales se están girando, las nuevas inversiones van por el mercado marginal y tienen libre disponibilidad de divisas a partir del tercer año.
-¿Por qué sube la deuda de las personas? ¿Por un cambio tecnológico, la baja de la inflación o porque crecen empleos con bajos salarios?
-Por un poco de todo. Primero, un cambio estructural. A nivel mundial hay más inclusión financiera que generan estas billeteras virtuales a sectores que estaban por lo general estaban fuera del sistema financiero. En Suiza esto no pasa. Las personas a las que se le prestan muchas no son sujeto de crédito. Segundo, un cambio de régimen macroeconómico. El contexto es otro, se pasó de una cuota por un préstamo que se licuaba por la suba de la inflación a una que se vuelve más pesada por la baja de la inflación. Tercero, un cambio de ciclo. La suba del crédito de 2024 se cortó en 2025 cuando para frenar el dólar el Banco Central hizo un apretón monetaria subiendo las tasas. El que estaba prestando con fondeo de corto quiso recuperar el crédito y ahí tuviste un problema.
-¿Hay un riesgo sistémico?
-No lo veo. Las billeteras no intermedian al ahorro. Uno de cada 4 créditos está en mora. En el sistema financiero la mora consolidada está en el 16%. Sí veo un impacto macroeconómico al romperse la cadena de transmisión entre la monetización y la creación de depósitos y no hay demanda de crédito.
Al toque
Un proyecto: Adaptar la consultora a la nueva coyuntura pais y tecnológica y terminar la compilación del libro 21 años de Eco Go.
Un sueño: Vivir en un país normal.
Un recuerdo: El nacimiento de mis dos hijas.
Un líder: Estuve leyendo sobre Lee Kuan Yew y el milagro de Singapur.
Un prócer: Sarmiento.
Comida: Milanesa con ensalada de rúcula y parmesano.
Bebida: Schweppes de pomelo.
Libro: estoy leyendo Changing Fortunes de Paul Volcker y Toyoo Gyohten.
Persona que admira: Messi.
Un placer: viajar en familia.
Película: Bau, artista en guerra.
Serie: Black Mirror.
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